英伟达75%毛利还能撑多久？金融时报警告：别光盯着大厂的钱包，真正拿捏老黄命脉的其实是台积电。从AI受益者升级为AI确定者，大行集体上调博通目标价自研芯片的进攻周期才刚刚开始，远期市盈率仅22倍。AI巨头微软沦落到和石油公司比估值，跌破历史均值两个标准差。高盛最新HELLO名单出炉：这次不仅有厂房和土地，连流量入口都成了重资产，在疯狂跑赢市场的同时，HELLO还能成为规避AI颠覆的终极避风港吗？今晚我们就把这几件事说清楚。
那么先赞后看，开始今天的节目吧。今天美股收低，大型科技股涨跌互现，小盘股、散户热门股和最热做空股也表现不佳。相对优异的板块包括软件、能源、私募股权。其他市场方面，美债继续走弱，收益率曲线进一步趋平；黄金白银变化不大；比特币期货下跌2.9%；WTI原油今日单日暴涨8.5%，创下20年5月以来的最大单日涨幅，也是自24年7月以来首次收于80美元上方。原油的强劲走势主要源于中东局势的极度紧张，袭击事件没有减弱的迹象，且目前缺乏实质性谈判。原油的飙升进一步推高了债券收益率并提振了美元，导致金融状况指数FCI收紧，引发了市场的避险情绪。
金融时报专栏作者Jun Jung分析认为：市场总把目光放在需求端，但真正决定英伟达的因素却被忽视了。这个因素是什么呢？它会对英伟达造成长期的不确定影响吗？
作者表示，如果英伟达毛利率波动一个百分点，那就意味着年度毛利润有20亿美元的增减变量。这个波动足以重塑英伟达的盈利预测，并也会牵动整个市场的估值逻辑。虽然英伟达现在的远期市盈率只有21倍，这个水平在科技巨头中并不高，反而显得相对克制，但要想长期维持20多倍的估值，那就必须同时满足两个极其苛刻的条件：一是人工智能基础设施的需求必须常年维持强劲；二是台积电不会涨价，不会在代工业务上攫取更高的利润率。
作者认为，在半导体制造领域，容量的稀缺性直接等同于定价权。放眼全球，目前没有任何一家替代厂商能以同等规模、性能和良率去消化英伟达的巨量订单。这就意味着台积电不仅决定着每一片晶圆的绝对价格，更是掌握了先进产能的分配权。而更严峻的是，英伟达还要与谷歌、AMD、博通等对手争夺台积电的稀缺份额。
作者表示，在这种绝对的卖方市场格局下，台积电虽然有动力去支持英伟达，但客观说，台积电没有义务去保护英伟达。那媲美奢侈品的超高毛利不可否认的是，英伟达CUDA平台构建了极高开发者迁移成本的软件护城盒，但这只是建立在物理制造之上的护城盒。两者不可同日而语。另外，芯片设计的领先地位是需要在每一次技术迭代中保持或重新证明的，但制造端的壁垒就要稳固得多。
你看这么多年了，现在有博通、有谷歌、有AMD去挑战英伟达，但有公司能撼动台积电的地位呢？没有。现在整个芯片产业受制于两大不可替代的物理瓶颈——一个是阿斯麦垄断的光刻设备，另一个就是台积电掌控的先进芯片制造。
对于市场担忧的地缘冲突风险，即便台积电在亚利桑那州等地进行产能扩充以对冲地缘风险，但产能分配决策权依然集中在同一家企业手中。只是生产地有所分散罢了，并且只要供应链出现任何实质性干扰，那么先进产能只会变得更加稀缺，从而放大台积电的溢价权。
因此作者认为，在半导体这个行业中，权力始终跟随着产能流动而当下这个决定权就紧紧握在台积电的手里。Jason认为，其实市场从来没有忘记台积电的权利。你看前段时间的AI颠覆潮刚开始，台积电也跟着一起跌了，但没过多久市场就反应过来了。如果软件层真的被颠覆，实际上反而会利好半导体，因为一切需求都绕不开硬件，更绕不开台积电。
至于毛利率的问题，我对作者的判断只保留意见。迈克尔伯特在竞争战略中就讲过：一家公司想在市场中站稳脚跟，要么具备成本优势，要么拥有产品差异化，或者聚焦于某个独特的细分领域。对英伟达来说，它的高毛利并不是建立在低成本优势之上，而是建立在差异化之上，或者说，是建立在技术主导地位所带来的定价权之上。
因此，成本并不是影响英伟达的核心因素，而是定价。对于台积电来说，谁不知道它掌握着整个半导体的命脉呢？但台积电又不仅仅是一家公司，它更是台湾归顿的核心。如果哪一天台积电大幅涨价，那么这不仅会受到额外的政治压力，也会破坏全球半导体产业链的平衡，更不符合台积电的细水长流的经营理念。
所以，台积电本质上更像一个端水大师，它会尽可能把产能均衡地分配给各大科技公司。即便它拥有垄断地位，也大概率不会乘上一个垄断报价。
因此我认为现阶段英伟达的压力更多还是来自需求端，来自各大科技公司对采购成本的承受极限，也来自自研芯片对市场份额的侵蚀速度。最后补充一个新闻：今天有消息称美国正在起草法案，说要限制AI芯片出口。而这次不仅仅是针对中国，是针对全球所有国家。
对此我表示这条新闻听听就好。芯片制造不是一家公司和一个国家就能决定的，没有了全球供应支持，就算美国也无法独立完成最终。即便法案落地了这个市场的主要玩家都不太可能发生变化。美投Pro本周发布了最新的英伟达分析报告，这是四年来美投首次改变了英伟达评级。如需了解详细内容，欢迎大家点击置顶评论查看前七天可免费观看哟。
博通的属性改变了，接着我们来听听高盛对博通本季度财报的复盘。高盛施耐德团队指出：博通给的下季度指引和27年AI半导体千亿收入彻底拔高了公司中期的业绩锚点。另外，博通管理层宣布的提前锁定内存激光器和封装等关键零部件供应到二八财年以及明确收回了早前基价稀释利润这两点也大幅缓解了对博通利润率的担忧。
接着，博通这次披露与Meta Anthropic和OpenAI等核心客户的合作信息极大地增加了客户透明度。这是有利于机构对业绩进行更准确的预估的具体来看，包括和谷歌的合作依然稳固，和Meta定制的XPU预计在27财年出货几瓦；和Anthropic以及OpenAI的合作也分别计划在27财年部署三级瓦和一级瓦。
这样透明的客户合作和订单路线本质上就是业绩可见度最直接的体现。也是市场愿意提高估值预期的重要基础。而在博通最拿手的网络设备端，高盛也看好以太网交换芯片的持续放量。现在博通的Tomahawk 6以太网交换机在领跑市场，且下一代交换机Tomahawk 7预计也将迎来产能爬坡。
预计网络收入占AI半导体的比重将在下季度攀升至40%，后续将维持在33%至40%区间。基于这次强劲的基本面财报数据和业务指引，高盛大幅上调了博通盈利预期。预计其26、27和28财年的AI半导体收入将分别达到600亿、1300亿以及1700亿。
未来26财年美股收益预期从12美元上调至16美元，并以30倍市盈率得出480元的12月目标价，维持买入评级并将博通列入高盛的确定名单。最后，高盛也点出了博通所面临的四大风险：AI基础设施支出放缓、非AI业务收入放缓、定制芯片份额流失以及VMware领域竞争加剧的潜在风险。
Jason查了一下彭博数据，机构给的平均目标价从455上调到了466，代表还有40%的增长潜力。几大投行也都纷纷上调了目标价：比如大摩从462上调到了470；小摩从475上调到了500；杰弗瑞、巴克莱保持了目标价500不变。其他几个投行暂时还没数据，但总体来看，机构是非常认可这次财报的。
当然了，我也比较认可：一方面是博通这个指引数字足够炸裂，足够确定它打开了无限遐想。另一方面是博通把利润率预期和客户透明度同时改善了，而且这次改善幅度还不小。它能让我们分析师明确看到未来的路径。而英伟达却没给27年指引。
另一方面是博通把利润率预期和客户透明度同时改善了，而且这次改善幅度还不小。它能让我们分析师明确看到未来的路径。而英伟达也没给清晰的产品路径和客户合作这两点加起来就代表博通从过去的AI受益者属性升级成了现在的AI确定者属性。而确定性就是现在投资的最大吸引力。
现在它在某种程度上就像一个mini版本的英伟达那样，足够确定。因此我认为，在自研阵营的进攻周期内，博通的高确定性会赋予它额外的估值溢价。客户透明度和业绩会赋予它更清晰的盈利预期。接下来只要科技巨头的资本支出没有意外放缓，那么这只mini版本的英伟达就还有不错的上涨潜力。
今年以来，软件股颠覆超和AI担忧让微软累计跌掉了15%。但就在市场一片风声鹤唳之时，有越来越多的机构投资者却看到了截然相反的定价错位。据空头山丘资本首席投资官史蒂夫·韦斯表示：华尔街总是在担忧AI会颠覆软件，但它在我看来，微软作为OpenAI的早期投资者它并没有坐以待毙，而是早已经在应对这种颠覆风险了。
虽然不能否认的是，微软的传统业务也可能受到一定波及。但对微软的预期仅仅是从最大的受益者微调至偏乐观，并且基于微软现在极其便宜的价格，它已经大幅加仓提升了微软在组合中的权重。在估值和技术与资金流向层面，蓝线资本的创始人兼首席投资官比尔·巴鲁克也表达了类似看法：微软目前的交易价格已经跌至长期市盈率的两个标准差下方属于极其稀少的便宜区域。
他将此视为一个巨大的支撑位。巴鲁克判断近期的股价下滑将被证明是一个长期的买入机会，目前流出软件板块的资金最终必然会重新回流。因此现在是时候考虑将投微软的配置恢复至标准权重了。除了估值支撑的考量外，维尔图斯投资合伙公司的资深董事总经理乔特拉诺瓦也出面力挺微软。他认为：微软就像软银一样，它们本质上是OpenAI的代理标的。
他认为如果投资者相信软件板块最终会迎来复苏反弹，那么微软就是最安全的投资选择。其股价必定会随之走高。值得注意的是，针对市场上部分投资者对微软Azure业务可持续性的担忧，特拉诺瓦直言不讳地指出这种恐慌是毫无根据的。实话讲，我倒不太希望微软和OpenAI绑定太死，以免奥特曼顽托了把微软给带下去。
现在这个合作模式就挺好。微软持有的OpenAI股权会在IPO后进一步稀释，同时也保留了对OpenAI的技术API和收入分成受益权。可以说是进可攻退可守，没必要绑得太死。
一家软件AI巨头跟石油老坛的估值在一个水平，这你能受得了吗？如果按市场保守预期的盈利增长15%，估值恢复到历史平均水平，那微软也至少还有27%左右的涨幅空间。换句话说，现在市场对微软的定价已经不只是谨慎——某种程度上是把最悲观的预期给一次性打满了。
Hello名单更新了。前两天我们分享了Hello投资今天高盛就把多只股票纳入了Hello篮子。这次高盛是基于什么理由呢？对我们投资者又有什么启发呢？一起来看看。
高盛首席策略师施耐德表示，AI颠覆已经导致了剧烈的板块轮动，这使得许多实业成了直接受益者，当然也造成了许多错杀情况。数据显示自去年11月以来，高盛构建的重资产股票篮子已经跑赢轻资产组合高达25%。从宏观视角来看，近期重资产企业的优异股价表现一部分来自于他们的资本成本下降和资本支出增加，这是积极的，也是一件好消息。
但施耐德强调，另一部分解释Halo大幅跑赢市场的原因已经远远超出了传统历史宏观关系所能解释的范畴。这也就意味着市场当下不仅是在交易基本面改善，更是在为恐慌支付着极其高昂的情绪溢价。那如何利用这股情绪溢价呢？高盛对此专门建立了一套量化标准。
他用资产密集度比率作为核心考量，资本密集度比率就是用总资产减去现金和无形资产然后再除以总收入就可以了。高盛基于这一算法又将多只股票纳入了Halo篮子。首先是通用电器，这家航空零部件制造商目前手握高达190亿美元的订单积压。高盛认为无论这波AI交易最终走向如何，通用电器庞大的积压订单都锁定了极高的业务确定性。
其次是迪士尼。高盛给出的理由是迪士尼有高质量的每股收益复合增长率，而且主题公园的入园率下行风险已经缓解，且未来10年高达60亿美元的投资将大幅支撑迪士尼核心业务的增长。有趣的是Meta居然也入选了这份名单。这是怎么回事呢？高盛给出的逻辑是Facebook和Instagram拥有极其庞大的用户出达能力，这是其他AI技术极难颠覆和复制的实体壁垒，而且Meta的资产密集度比率也不低，达到了1.1的水平。
另外还有The Trade Desk、派拉蒙和应用材料等公司也被纳入了这套策略组合中。感兴趣的看官可以暂停看图。Jason认为从高盛给出的解释来看，资产密度比率似乎只是一个门槛，所谓的重资产概念不一定等于工厂设备和土地。真正的筛选逻辑还是企业的稀缺能力，比如Meta。高盛的逻辑就是它有稳定的用户入口流量分发能力或者生态控制能力，这些才是Meta入列的主要原因。
那么从这个逻辑点出发再结合高盛给出的资产密度比率去筛选Halo股票确实给了我们一些选股启发，也能帮助我们快速筛选出有潜力的投资标的。当然，没有什么投资逻辑能永远成立。现在一方面Halo已经大幅跑赢市场存在一定的止盈压力；另一方面，AI颠覆的恐惧心理已经消散了不少。近期软件股都在持续反弹，比如前期比较担心的CRM Adobe 和 Snow 这两天都反弹了10%左右回了一些血。
因此我认为Halo和大多投资策略一样是一个阶段性的选择，不是永久有效的选择。大家可以参考也可以研究，但切勿all in，完全躺平。除了刚才提到的 Halo，在美投Pro中我们也会为大家挖掘一些冷门但极具潜力的投资机会，同时深度覆盖热门股票的交易逻辑。我们的初衷非常纯粹就是要让普通投资者也能轻松掌握机构级别的投研视角。不论是发掘那些被市场忽视的黑马还是帮您规避热门股的高位回撤风险，我们都致力于为您提供一个冷静客观的第二参考意见。
现在注册成为新用户即可免费订阅我们的每日行情邮件推送。欢迎直接点击评论区的置顶链接了解详情。好了，热情的广告语结束接下来是彭博五大科技新闻：
第五，美国五角大楼正式通知 Anthropic 认定该公司及其产品对美国构成供应链风险。这一冲突源于双方合同谈判破裂，因 Anthropic 要求军方保证不将其 AI 用于大规模监控或部署自主武器。尽管美军目前在许多行动包括针对伊朗的行动中严重依赖 Cloud 模型，但五角大楼官员强调军方绝不允许供应商通过限制关键技术的合法使用来干预指挥链。
第四，Uber 正考虑在全球推广针对司机和快递员的订阅制模式，逐步取代传统的按单抽成机制。近期的招聘公告显示公司正在寻找产品经理来制定全新的订阅套餐战略。此前，受本土竞争对手 Rapido 的成功启发，Uber 已经在美国市场采用统一费率结构；同时，在美国市场，采用订阅制且票价更低的竞争应用 Empower 正在快速增长。
尽管其在纽约被视为非法，但依然吸引了大量用户。
第三，美国众议院一个关键委员会推进了一项包含 12 项法案的立法包，旨在加强对未成年人的在线保护。重点监管 Meta、谷歌和 TikTok 等社交平台。核心儿童在线安全法案要求平台采取措施应对淫秽内容等危害，并提供家长管理工具。
与参议院版本不同，众议院剔除了存在争议的 Duty of Care 条款。因共和党人担忧该条款可能削弱隐私并导致网络审查。
第二，资产管理规模达 3.2 万亿美元的资本集团 Capital Group 指出市场对 AI 破坏引发的软件企业违约担忧正为高收益债务买家创造投资良机。该集团的固定收益投资组合经理 Shannon Ward 在播客中表示，市场在对待软件行业时采取了“先开枪后问话”的过度反应策略，为投资者提供了低价抄底的机会。
第一，川普政府正起草新规计划对英伟达和 AMD 等公司的 AI 芯片全球出口实施全面审批要求。此举旨在让美国政府成为全球 AI 产业的守门人。对于超过 20 万颗芯片的超大规模部署购买国政府必须做出严格安全承诺，并且对美国 AI 行业进行配套投资。
受此消息影响，英伟达和 AMD 的股价在周四跌至盘中低点以上。这就是今天的全部内容了。欢迎大家下载美投 Pro 可以免费收听无广告还能后台播放随处听。我是 Jason，陪伴你投资跳动的每一天。咱们明天见。